Důvěra v kredit anebo šílenství

Před několika dny vyšlo navenek velmi překvapivé oznámení, že banka Rabobank vydala emisi dluhopisů v hodnotě 350 miliónů dolarů s dobou splatnosti (maturity) 100 let. Nastává obvyklá otázka: "So what" neboli "Proč to vůbec zmiňujeme"?

Nejprve si řekněme, co je Rabobank. Celým názvem se banka jmenuje Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A. a jde vlastně o konglomerát malých holanských bank (153 bank), hlavní holandské Rabo banky a nespočetně dalších zahraničních poboček a oddělení, které jsou sdružené pod společnou značkou Rabobank (dále budeme odkazovat slovem Rabobank vždy na celek). Rabobanka je především známá svým působením v globálním zemědělském průmyslu od Nového Zélandu po Irsko a Kalifornii, přičemž na tomto poli patří mezi hlavní aktéry. Její aktivity, založené na zemědělství jsou ratingovými agenturami považovány za spolehlivé, proto si drží nejen AAA rating, ale je obecně považována za šestou nejbezpečnější banku světa.

Nyní ale k samotné emisi dluhopisů. V tomto ohledu není podstatné množství, ale spíše horizont, na který byly dluhopisy vypsány. Délka horizontu, na který jsou dluhopisy jakožto zdroj financování aktivit společnosti vydávány, vypovídá něco o aktivitách společnosti. Dluhopisy s krátkým horizontem jsou obvykle vydávány společnostmi na financování aktivit, které mají přinést zisk v krátké době. Pokud si společnost půjčuje v krátkém horizontu, vydává signál, že má "dobrý" plán, jak kapitál získat v krátké době zpět. Na druhou stranu dluhopisy v dlouhém horizontu říkají, že společnost potřebuje financovat projekty dlouhodobě , které však budou úspěšné a pokryjí případné úroky. Úroky se samozřejmě v čase kumulují, s čímž musí vydavatel dluhopisů počítat. Vedle toho musí být společnost schopná případné zájemce přesvědčit, že v dlouhém horizontu přežije a nezbankrotuje, tj. že tzv. default risk je nízký.

Horizont dluhopisů se tedy pro různé sektory liší a to v závislosti na konkrétních účelech, projektech a současné finanční situaci. Také se velmi často stává, že dluhopisy, musí být tzv. přerolovány, tj. pomalu končí jejich horizont, ale jejich vydavatel není schopný dluh uzavřít a splatit, proto si půjčí na jejich splacení tím, že vydá dluhopisy nové. Tohle je poměrně běžná praktika dnešního finančního korporátního i soukromého světa. Obecně je však tento přístup neekonomický nehledě na to, čím je způsoben (standardizací horizontu dluhopisů, kdy státy vydávají například 30-leté dluhopisy, nebo například příliš velkým rizikem bankrotu, kdy se investoři bojí půjčovat danému subjektu na delší dobu).

Zpátky ale k případu dluhopisů Rabobank. Horizont dluhopisů na sto let dopředu je ve finančním světě velmi neobvyklý. Dluhopisy s horizontem srovnatelným tomuto byly emitovány jen několikrát v historii a především se jednalo o společnosti působící ve veřejných službách (vodovody, kanalizace, plynárenství a údržba infrastruktury). Tyto společnosti mají poměrně stabilní poptávku po službách v dlouhém horizontu, zároveň však nemají mnohdy mnoho příležitostí k přílišné expanzi, proto lze dlouhý horizont považovat za rozumný, nebo alespoň pochopitelný. Na druhou stranu finanční instituce ani státy tak dlouhý horizont nepoužívají. V případě například USA, které stále mají velmi nízké riziko defaultu, by bylo možné uvažovat podobný horizont za stabilní akceptovatelný. V případě finančních institucí a bank naopak vypadá podobný horizont jako něco nepochopitelného, neboť lze domýšlet, že horizont života bank bude menší než horizont života států (zde mluvíme o bankrotu, nikoli přirozené transformaci například  v podobě vzniku Evropské Federace).

Jak si tedy vykládat emisi tak dlouhotrvajících dluhopisů soukromou bankou, kde samotná emise navíc ještě proběhla poměrně úspěšně? Podle prohlášení samotné banky byly dluhopisy rozebrány dvanácti investory z Asie, USA a Evropy. Banka dále tvrdí, že jde o potvrzení pevnosti peněz (raději ještě originál "It’s a real confirmation of the strength of the credit..."). Je tomu ale opravdu tak?

Já osobně se domnívám, že jde ale o potvrzení úplně jiného signálu. Je pravda, že zemědělství lze považovat ohledně stability za podobný sektor, jako veřejné služby. V tomto případě bych ale podobnou emisi vysvětlil jako nestoudné přenášení soukromého rizika na bedra státu. Je nanejvýš pravděpodobné, že banky, a to především ty velké a globální, spadají do kategorie "too big too fail." Tato kategorie není jen o situaci, kdy bude velká společnost/banka zachráněna veřejnými penězi v případě bankrotu, ale kdy bude dopována veřejnými prostředky v době potíží či dalších krizí, které v horizontu dalších sto let můžeme očekávat s pravděpodobností blízkou jedné. Ve své podstatě tedy stát implicitně platí za nízké riziko soukromých investic (obdoba dluhopisů, kdy ale stát nemůže získat zisky, stát drží krátkou opci, se záporným očekávaným výnosem). Navíc se tím zvyšují náklady pro překonání krizí budoucích. Nejedná se tedy o důvěru v kredit, ale důvěru ve stát a důvěru v pravidlo "too big too fail." Divím se, že s tímto nepřišli GS, na druhou stranu ale tato "kreativní" strategie působí ve srovnání s jejich obvyklýmí aktivitami příliš "konzervativně."