Positivita vs. normativita v ekonomii aneb "co by, kdyby"

Ve středu jsem absolvoval přednášku o tom, jak učit ekonomii podanou profesorem Filerem, působícím na CERGE-EI a CUNY. Sama přednáška byla zajímavá, člověk si osvěžil jemnosti cizího jazyka na rozdílu slov "cost" a "price" (ačkoli si jsem samozřejmě vědomě vědomý jejich rozdílu, přemýšlím, kdy jsem je nevědomky použil nevhodně) a občas se i pobavil nad vnímáním pojmu ekonomie. Překvapivě, "správná" odpověď na otázku "co je ekonomie?" nebyla z wikipedie, ale "věda zabývající se rozhodováním jedinců".

Nejzajímavější ovšem byla diskuse o normativním a pozitivním přístupu v ekonomii a poté následná diskuse s lidmi po přednášce. Samotný rozdíl lze najít na zdroji všeho, anglické wikipedii (viz. pozitivní ekonomie vs. normativní ekonomie). Pozitivní ekonomie vychází z faktů a studuje následky daných kroků a opatření, klade si otázku "Co se stane, když...". Na druhou stranu normativní ekonomie se vedle vyhodnocení dopadů daných kroků snaží hodnotit i to, jestli je dopad dobrý nebo ne, klade si otázku "Co bychom měli." Zajímavé bylo, že normativní ekonomie nebyla během diskusí považována za ekonomii. Ekonomie, má být chápána striktně pozitivisticky bez jakéhokoli hodnotového příměru.

Ekonomie by měla v pozitivistickém pojetí čistě technická věda, která zkoumá dopady rozhodnutí. Takto pojatá ekonomie má jen pomáhat činit lépe informovaná rozhodnutí, má jen poskytovat informace. Pozitivistická ekonomie má poskytovat odpověď na otázku "co bych měl" jen tehdy, pokud zná toho, komu radí naprosto dokonale, tj. pokud dokáže porovnat dopady každého možného rozhodnutí na dotyčný subjekt a tak určit ten nejoptimálnější krok. V reálném životě je zřejmé, že normativně ekonom může radit jen sám sobě, ale v tomto případě si neradí normativisticky, ale pozitivisticky. V každém jiném případě už z podstaty věci nemůže radit, neboť nemůže znát "názor" (úmyslně nepoužívám pojem užitkové funkce) druhé osoby na každý možný aspekt dopadu libovolného rozhodnutí.

Normativní ekonomie si na druhou stranu přisuzuje hodnotit, co by lidé měli chtít, co je pro ně dobré a co by pro ně dobré být nemělo. Normativní pojetí ekonomie vyžaduje z hlediska teorie znalost "názorů" (užitkových funkcí) všech jedinců v celé společnosti. To je možné z pohledu modelu, nikoli však z pohledu reálného světa. "Názory" lidí můžou být všelijaké, a v rámci jedné společnosti si úplně odporující, nehledě na pravidla společnosti, kterými se lidé řídí (mohou jednat podle pravidel společnosti, ale aniž by maximalizovali své preference). Pokud si praktická ekonomie přisuzuje činit rozhodnutí na základě znalostí preferencí všech členů společnosti a vydává je za správná rozhodnutí, pak se tato ekonomie odklání od ekonomie jakožto vědy a stává se něčím jiným - náboženstvím, filozofií či politikou. Navíc, v normativním pojetí není třeba ani nic počítat. Pozitivistcký výsledek, jakkoli přesný, pak stejně zatížíme chybou v podobě neznalosti lidí. Navíc, normativní odpovědi (ve smyslu "co je lepší") nelze prakticky testovat. 

Chceme-li tedy ekonomii považovat za vědu, měli bychom se vyvarovat normativních odpovědí. V tomto případě si ekonomové buď pletou svou profesi s politikou nebo si hrají na bohy (jen On z definice zná preference všech lidí). Ano, ekonomové si mohou být vědomí dopadů některých svých kroků lépe než neekonomové (lidé neznající mechanismy společnosti), ale to jim nedává právo dávat normativní rady. Pozitivní přístup se může zdát jako vhodný nástroj pro definici ekonomie, ale to by mohlo být také zavádějící. Mnohem přesnější je použít hlediska pozitivismu či normativity pro určení, co není ekonomie. Kdokoli, kdo dává normativní odpovědi (ať už doporučuje centrální plánování nebo volný trh), není ekonom (nebo spíše ekono-vědec).

Co nás čeká příští týden v Evropě XXI

Evropa: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Úterý: Švýcarsko odhalí stav své spotřeby.

Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek: EU oznámí vývoj indexu producentských cen. 

Pátek: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Svět: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: USA oznámí osobní příjmy a výdaje a index osobní spotřeby obyvatel. Kanada oznámí stav svého současného účtu.

Úterý: USA oznámí stav důvěry spotřebitelů. Austrálie oznámí stav svého současného účtu a velikost maloobchodních prodejů.

Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek: USA oznámí počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti a stav vývoje prodeje rodinných domů.

Pátek: USA oznámí stav hodinové mzdy, počet zaměstnaných v nezemědělském sektoru a nezaměstnanost.

Poznámka:V čele dění asi zůstane americký FED, na který se příliš upíná zrak finančního sektoru, což svazuje ruce centrálním bankéřům v jejich práci. Navíc, jejich slova jsou až příliš vážné interpretována a každý povzdech je v médiích natřásán. Povzdechy nad tím, že FED nemá nástroje na záchranu ekonomiky nevyjadřuje neschopnost FEDu, ale špatný stav ekonomiky jako takové, když vkládá příliš mnoho naděje do rukou centrální banky. V Evropě bude zajímavé sledovat rostoucí spready Irska, které pilně zachraňovalo svou fiskální bilanci, a proti tomu klesající spready Řecka, které se vyprotestovalo k nižším spreadů.

Co nás čeká příští týden v Evropě XX

Evropa: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Úterý: Velká Británie oznámí počet nových žádostí o hypotéky a změna v množství kapitálových investicí soukromými subjekty a vládou. 


Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Pátek: Švýcarsko oznámí stav svého hlavního indikátoru (KOF).

Svět: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Úterý: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Středa: USA oznámí stav objednávek trvanlivého zboží s a bez věcí týkajících se obrany a dopravy, dále pak oznámí počet nově prodaných domů. 

Čtvrtek: USA oznámí počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti.

Pátek: USA oznámí stav nálady počítané Univerzitou v Michiganu.

Poznámka: Především ve světě akcií bude probíhat boj o dobrou náladu. Trhy jsou poslední dobou zmítané špatnou náladou, kdy se stále nemohou vymanit z propadu důvěry v ekonomiku způsobenou zasedáním FOMC, resp. špatná nálada započala již několik dnů před tímto oznámením. V Evropě znovu hrozí oživení debaty o Euro 2.0, neboť zdravé (průmyslově exportní) jádro Evropy se začíná vzpamatovávat, viz. vracející se Němci do pracovních pozic, a na druhé straně oživené problémy Irska s jejich zamořeným finančním sektorem, viz stále velký podíl toxických aktiv v bankách, které jsou, podle Irské účetní agentury, zřejmě mrtvé, a tvrdohlavé Slovensko blokující pomoc Řecku. Prohlášení FOMC bude mít negativní vliv také na dluhopisy evropských zemí typu Francie a spol., neboť prohlášení FOMC mělo povzbudiví efekt na americké dluhopisové trhy, tudíž evropské dluhopisové trhy budou čelit silné konkurenci.

Ohlédnutí za FOMC - Quantitative Easing 2 se nekoná

V úterý 10. srpna se sešla pravidelná Federal Open Market Committee - komise složená ze dvanácti členů představitelů Federálních Reservních Bank. Jmenovitě, sedm členů Rady Guvernérů, prezident Federální Rezervní banky v New Yorku (která historicky požívá zvláštní postavení) a čtyř dalších prezidentů Rezervních bank zvolených na rotující bázi. Komise se tento rok sejde celkem devět krát, přičemž po každé jsou její závěry netrpělivě očekávány. Komise je tvořena z představitelů, kteří ovlivňují monetární politiku (zatím) největší finanční mocnosti a předního vydavatele dluhopisů, proto pohled jejich členů na vývoj ekonomiky předurčuje i její budoucí vývoj (ne vždy ale směrem, kterým by chtěli).

Samotná zpráva z posledního zasedání je k nahlédnutí zde. Obsah samotné zprávy asi nejlépe interpretují trhy, které prohlášení ztratily (viz obrázek Dow Jonesova indexu dole, kde poslední skok dolů je zapřičiněn právě tímto propadem). Tento obrázek je samozřejmě potřeba brát jen jako ilustraci. Vedle toho došlo i ke zvýšení nervozity na trhu (ilustrované dalším obrázkem VIXu).  Mimochodem, technické fundamentály ukazovaly propad několik dní předem, což neznamená nic jiného, než že trhy předvídaly špatné zprávy.

Dow Jones index, zdroj Yahoo! Finance.

VIX - Volatility index, zdroj Yahoo! Finance.

Klíčovým obsahem zprávy je, že ekonomický výhled není tak pozitivní, jak se čekalo, proto Quantitative Easing, nebude tak rychle uvolněn. Quantitive Easing byl realizován tak, že Federální banky nakoupily assety, které byly založené, kromě jiného, na různých hypotékových nástrojích. Tímto způsobem Federální banky nalily peníze do oběhu v době tzv. credit crunch, tj. když volné peníze chyběly. Federální banky si nákupem ale vytvořily investiční portfolia, která dříve nebo později musí vypršet (např. hypotéky budou zplacené, resp. daný cenný papír postavený na hypotékách vyprší). Otázkou bylo, co Federální banky udělají s penězi, které získají po vypršení doby trvání (maturity) cenných papírů. Pokud by si peníze nechaly, tak je de facto stáhnou z oběhu a tím začnou pomalu provádět Quantitative Contraction. Rozhodnutí FOMC je ale takové, že Federální banky nebudou své portfolio zmenšovat, nýbrž získané peníze budou nadále věnovat dalším nákupům, čímž budou držet peníze v oběhu.

Rozhodnutí nezmenšovat portfolio vystrašilo finanční trhy, které toto pochopily jako signál dalšího rozšíření Quantitative Easing programu, pro které se okamžitě vžil pojem Quantitative Easing 2. Tohle je ale nepochopení toho, co se doopravdy děje. Předně, udržení současného stavu neznamená jeho rozšiřovaní (ale ani ústup FEDu z pozic, samozřejmě!). Vzhledem k tomu, že Federální banky upravily svůj výhled na další střednědobý vývoj ekonomiky směrem k horším perspektivám, než měly v červnu, je v tomto světle držení se v pozicích poměrně pochopitelné (za předpokladu, že a priori nekritizujeme samotný nástup Quantitative Easing). O to více je zřejmé, že současné rozhodnutí neznamená Quantitative Easing 2, ale opravdu jen pokračování stávajícího programu při životě. Bohužel, objevují se dohady, že Federální banky si jen kupují čas k hledání řešení, tj. nějaké rozhodné monetární politice (pokud se ekonomika, pokud možno, nevyléčí sama), která půjde v souladu s konzistentními a promyšlenými fiskálními opatřeními.

Nakonec, současná situace asi potěší dluhopisový trh, kde tímto rozhodnutím došlo k uklidnění a potvrzení stávajících pozitivních tendencí pro investování do krátko a střednědobých amerických dluhopisů. Vedle toho propad akciového sektoru bude snadným lovištěm pro ty, co hledají kvalitní, ale díky nejistotě podhodnocené, akcie.

Co nás čeká příští týden v Evropě XIX

Evropa: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Úterý: EU oznámí stav současného účtu.

Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek:Velká Británie oznámí stav průmyslového sektoru (CBI průmyslový trend). Německo oznámí index producentských cen.

Pátek: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Svět: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Japonsko oznámí stav svého terciárního sektoru (METI index). USA oznámí stav výsledek pravidelného Emprie State průzkumu a objemy toků akcií a dluhopisů do a z Spojených států. Austrálie oznámí množství nově prodaných motorových vozidel.

Úterý: USA oznámí počet nově zahájených staveb rodinných domů a index producentských cen (včetně indexu bez zahrnutí jídla a potravin).

Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek: USA oznámí výsledek průzkumu FEDu ve Filadelfii a počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti. Kanada oznámí stav svého hlavního indikátoru.

Pátek: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Poznámka:V Evropě by mohlo dojít k oživení problémů zadluženého Řecka, neboť Eurozóna neschválila finanční pomoc Řecku, kde Slovensko stále blokuje uvolnění pomoci. Blokování pomoci, ačkoli de facto samotnou finanční pomoc nezabrzdí, způsobí jen to, že vzroste nervozita na trhu ohledně jednotnosti celého Europrojektu. V důsledky by ušetřená Eura mohla Slovensko stát Euro jako takové, neboť po možném upgradování některých zemí kolem Německa na Euro 2.0, by dosavadní Euro bylo bezcenné a země v Euro 1.0 oblasti by utrpěly hodně velkou ránu. Ve Spojených státech se oživily obavy z dalšího propadu, když FED po svém pravidelném mýtinku podal negativní výhled do budoucna. Jelikož ale technické indikátory již několik dní předem naznačovaly propad, tak negativní oznámení nebylo až tak překvapivé.

Ekonomie, ekono-věda, ekonofyzika nebo fyzika? I

Na blogu kolegy pinuse z Chicaga se rozhořela zajímavá diskuse nad postavením ekonomie mezi vědami. Ja se pokusím k tématu také krátce přispět, ze zabarveného pohledu "experimentálního jaderného fyzika".

Předně, proti často padá výhrada, že fyzika, na rozdíl, od ekonomie, může dělat experimenty a tudíž opakovat měření, což v ekonomii nejde a tudíž podobný (rozuměj matematický) přístup jako používá fyzika, nelze v ekonomii použít. Toto je podle mě naprostý nesmysl. Pomineme-li fakt, že některé obory fyziky také nemohou činit experimenty (např. astrofyzika, kde také "jen" pozorujeme), pak nemožnost opakovat experiment znamená, že nemůžeme slepě aplikovat fyzikální aparát. To v žádném případě neznamená, že nelze použít matematický aparát, resp. že snaha o nalezení vhodného matematického aparátu je nesmyslná (zde bych dodal své oblíbené motto: To, že něco neumím, neznamená, že to nelze udělat). Ekonomické systémy jsou řádově složitější, než systémy fyzikální (jsou to systémy se zpětnou vazbou, která se mění a to nejen parametricky, ale i funckionálně), proto můžeme očekávat, že samotný aparát bude mnohem složitější.

Dále často padají pochybnosti nad zacházením ekonomů s daty, nad jejich neschopností vysvětlit jejich matematické modely, mlžením nad komplexními matematickými deriváty či o funkčnosti jejich modelů, které jsou sebevědomě podávány, ale které nefungují. Ačkoli mnohé podobné připomínky sdílím (obecně si myslím, že například míra dogmatismu je v ekonomii signifikantně větší než v tvrdých vědách a že mnohdy záleží více na formě než na obsahu), tak i přesto nesdílím frontální útoky na ekonomii jako takovou. Spíše preferuji hledání konkrétních "bugů", ale to je čistě subjektivní věc. Navíc, podobný konstruktivní přístup umožňuje do budoucna ekonomii očistit (a případně definovat ekono-vědu).  

Je pravda, že dnešní ekonomie, i ta pěstovaná na místech se zvučnými jmény, trpí podobnými neduhy. Ano, někteří ekonomové zacházejí s daty špatně, to nepopírám, ale to neznamená, že je to problém samotné ekonomické vědy jako takové, resp ekono-vědy (tyhle dva pojmy budu odlišovat). Problém ekonomie je, ze je bývá často předstupněm k byznysu a politice, tj. studium ekonomie je silně motivováno osobním ziskem (peněžním či mocenským). Tuhle motivaci nemáte a priori třeba v chemii (i když zisk z nějakého nově objeveného léku může být velký). Stejně tak je ekonomie spjatá s "reálným lidským světem", tudíž je zjevné, že dnes nesmí vyjít politicky nekorektní výsledky (existenci a priori biasu)... tohle všechno ničí tvrdost ekonomie jako vědy.

Ale třeba tady by mi kritici dnešní ekonomie mohli poradit, jak s tím bojovat: Např. jeden nejmenovaný, ale mediálně známý, makroekonomický stratég z ČSOB spojuje ekonomii s náboženstvím neskonale podmanivým způsobem. Jak mám já, jakožto matematicky zdatný, nikoli však demagogicky schopný vypravěč, bojovat s tím, že ekonomie není pohádka ani víra, ale že je to disciplína, které nemůže v žádném případě rozumět každý, má-li zůstat rigorózní, a kde i odhad znaménka nějakého efektu může dnes zabrat 14 dní usilovné práce?

Tento problém a výhrada k ekonomii je také spjatá s vhodným výběrem zdrojů. Bezpochyby existují zdroje, které zbytečně nemlží, ale tyto zdroje nejsou mediálně známé ani nemají tolik prostoru.  Například Merton velmi ostře varoval, že riziko stojící za státními garancemi za půjčky je z pohledu současných Finance neodhadnutelné, neboť jde de facto o opci na opci. Problém je, že různí poradci či analytici stěží znají nazpaměť definici opce, tudíž se něčím podobným nebudou zaobírat a podají to spíše politicky (či politicko-ekonomicky). A koho lidé budou poslouchat? Toho, kdo bude vysvětlovat opci na opci nebo někoho s jednoduchou, ale nesmyslnou a zhoubnou, pohádkou? Tj. pokud člověk sám volí zdroje, tak je schopný se alespoň části mlhy zbavit. Fyzika má podobné problémy. Články v novinách o nejnovějších vědeckých poznatcích jsou nezřídka plné nesmyslů, nepochopení a špatných překladů, tudíž nedávají reálný smysl. Navíc, ve fyzice také nelze ve dvou větách říct, co je anti-deSitteruv prostor takovým způsobem, aby to byl schopný laik REÁLNĚ použít.

Domnívám se, že ekonomie jako exaktní tvrdá věda, je prozatím v plenkách, ale to v žádném případě neznamená, že bychom ji měli zatracovat kvůli kdejakému zaškobrtnutí.

Poznámka pod čarou: Připomeňme slova Dona Marquise "If you make people think they're thinking, they'll love you; But if you really make them think, they'll hate you."

To important to stress? aneb strach je nepřípustný

Stress-testy velkých evropských bankovních domů dopadly poměrně dobře, přičemž jen několik bank neprošlo (7 z 91 je dobrý výsledek). Celková ztráta 3.5 miliardy euro způsobená těmito propadlými bankami by rovněž neznamenala příliš velký zásah evropské ekonomiky. Další pozitivní výsledek testů je velmi dobrý výsledek velkých španělských bank, které byly často zpochybňovány a srovnávány s problematickými španělskými úschovnami (cajas). Celkově by se dalo říci, že testy dopadly dobře a že vyslaly pozitivní signál, který uklidnil trhy. Je tomu ale opravdu tak?

Stress-testy bývají často zpochybňovány za to, že pravidla byla nepříliš vhodně zvolená, že krizové scénáře byly nerealistické (např. testy uvažovaly jakýsi default-nedefault Řecka, které padlo jen "částečně"), že ztráty byly příliš měkké (což je opět do jisté míry pravda, americký scénář ve stress-testech byl poněkud tvrdší) a jiné další výhrady. Osobně se ale domnívám, že tyto výhrady nejsou příliš relevantní pro vnímání stress-testů a jejich kritici nepochopili fungování finančních trhů. Toto své tvrzení stavím na několika následujících subjektivních pozorování, ze kterých toto vyvozuji.

Předně, stačí se chvíli nacházet mezi lidmi z finančního a bankovního průmyslu (upozorňuji, že tito lidé nepíší populární blogy ani se neživí psaním příspěvků do novin) a i "finanční zelenáč", jako jsem já, si udělá rychle obrázek, jak moc jsou evropské banky pod tlakem a kde se asi skrývají různí kostlivci (člověk je pak překvapený, jak se mnohé věci postupem času ověřují a pokud se neověří, pak se ale neukazuje, že by nepotvrzené odhady byly diametrálně odlišné od skutečnosti). Tudíž si nedělám iluzi, že špičky průmyslu, které věci opravdu ovlivňují, neměli již před stress-testy hrubou, ale řádově přesnou představu o stavu evropských bank. Pro tyto lidi stress-testy nepřestavovaly překvapení, ale jen další díl do rozestavěného puzzle.

Dále, finanční trhy, ačkoli jsou útočištěm nejednoho schopného matematika, jsou do velké míry řízeny psychologickými efekty (viz například tržní sentiment, kdy investoři jednají podle nálady; davové šílenství, které je jednou z příčin velkých výkyvů v cenách-viz květnový micro-crash,  nebo běh na banku, kdy se lavinovitě spustí neracionální chování střadatelů, které může zdecimovat celý bankovní sektor). V tomto světle je zřejmé, že špatný výsledek stress-testů by mohl spustit obdobu "běhu na banku", což by ve svém důsledku zničilo bankovní sektor (poznámka: bylo by zajímavé udělat stress-test, kdy by jedinou špatnou událostí bylo vyhlášení katastrofálního výsledku stress-testů a naopak neskutečně pozitivního výsledku). Zadavatel stress-tesů tudíž musí zadat test jako udělatelný. V globální ekonomice by si ani Čína nedovolila zadat Evropě stress-testy, které by byly příliš tvrdé. Zadavatelé jsou tudíž a priori biased (neobjektivní). Stress-test, takto oficiálně oznámený, sám o sobě tudíž nemůže sloužit jako věrohodné měřítko stavu bank a ani tak nesmí být vnímán (z pozice odborného pozorovatele). Pokud chce někdo stress-test vnímat jako nějaký nezávislý indikátor, pak slepě zavírá oči před zjevným biasem testu směrem k pozitivnímu výsledku. Odhad velikosti biasu (neobjektivity) ale není na druhou stranu snadné odhadnout. Z biasu stress-testu se ale dají číst mezi řádky výsledky, které právě zjevný bias prozradí, např. proč některé instituce byly tak očividně nezahrnuty.

Navíc, podmínky stress-testů spíše odpovídají klasickým výkyvům ekonomiky, se kterými si poradí i konvenční VaR modely (pád Řecka neni v žádném případě černá labuť). Tyto podmínky spíše odpovídají stavu, kdy se ekonomika/y pomalu propadají. Stress-testy tudíž sledují, aby ekonomika při pádu spíše brzdila než se zrychlovala. Jde spíše o testy, kdy se ohýbá celý systém. Jelikož ekonomické a finanční systémy jsou dost přizpůsobivé, tyto testy ohýbáním (ve smyslu normálních-gaussovských výchylek) celý systém nepoloží.

V tomto ohledu tudíž nepovažuji "z definice" bankovní stress-testy jako objektivní míru pevnosti bank a bankovního sektoru, ale jako pozitivní signál, že se stav sektoru je sledovaný. Navíc si lidé si čím dál více uvědomují výrazné postavení tohoto sektoru v rámci uspořádání společnosti - není to jen další průmyslový sektor - a díky tomu lze navrhovat další kroky, které mohou vést k lepší stabilitě. Napřiklad se domnívám, že poskytnutí dostatečného množství dat z bankovního sektoru a zejména z finančních trhů široké (ale stejně asi jen odborná o to projeví zájem) veřejnosti pomůže včas identifikovat nastávající problémy (o tom ale jindy). Proti tomuto je samozřejmě velmi silná lobby sektorů samotných, kterou právě zveřejňování podobných stress-testů může pomoci neutralizovat. Jako vedlejší produkt pomohou tyto testy uklidnit prostou veřejnost a tím dostat chování veřejnosti do normálu (ve smyslu normálního, tudíž modelovatelného, rozdělení).

Poznámka nakonec: Osobně bych si dovedl představit jako mnohem lepší test pevnosti bankovního sektoru testování pomocí černých labutí (viz můj předchozí článek o článku zde). Například test, kdy jedinou součástí testu bude katastrofální výsledek stress-testu už je v podobné kategorii. Testování černými labutěmi lze připodobnit k ohýbání systému, když se v něm objeví fraktury. V tomto případě mechanické vlastnosti se podstatným způsobem změní (pro ilustraci, co tím myslím, si lze představit ohýbání gumového popruhu a ohýbání naprasklého gumového popruhu - ten druhý se místo ohnutí roztrhne, zatímco ten první vydrží poměrně dost - samozřejmě dodávám, že mechanické vlastnosti ekonomického systému budou mnohem složitější a komplexnější, ale o to více předem neodhandutelné a tudíž zasluhující větší odbornou pozornost).

Historické ztráty aneb další tvář finanční krize

V červenci skončila výsledková sezóna pro Q2. Výsledky byly očekávané více než kdy jindy, neboť sebejistota, se kterou mluvili na počátku roku mnozí američtí investoři a ekonomové, o dvouciferném růstu americké ekonomiky se postupně vytrácela. V květnu a červnu si i američtí optimisté a sebezahleděnci uvědomili, že vše není tak růžové a místo dvou ciferného růstu budou rádi za růst. Květnový "flash-crash", který se dostal až na stránky wikipedie, byl pro mnohé otevření očí a vyvolal nepříjemné otázky (např. Quantitative Easing(QE) je u konce, ale trhy a ekonomika se pořád nenastartovaly, co bude dál? Mimochodem, druhá vlna QE je ohlášena, navíc největší skeptici mluví o permanentním QE, kdy se ekonomika stala na této droze závislá).

Samotné výsledky společností byly ohlašovány v průběhu celého měsíce (viz rozpis zde). Výsledky zprvu přinesly příjemné pozitivní signály. Například výsledky Intelu, který dosáhl čistého zisku 2.9mld $, přinesly opravdu příjemné oživení. Bohužel pozitivní vnímání pozitivních výsledků nevydrželo dlouho. Dobrou náladu opět přemohly obavy z celkového stavu ekonomiky. Navíc se objevily i dohady, které zpochybňovaly některé z výsledků. Například u Bank of America Merrill Lynch se diskutovalo, jestli před účetní uzávěrkou neprodaly velké množství "nekvalitních" aktiv, které pak v téměř nezměněném množství koupili o několik dnů později nazpět. 

Vedle pohledu na současné dění a výkonnost ekonomiky poskytují i čtvrtletní výsledky další úhel pohledu, na finanční krizi, resp. ukazují projev současné finanční krize. V následujícím grafu uvádím přehled největších čtvrtletních ztrát (mez je zhruba na deseti miliardách) během poslední dekády.

Fig. 1: Extrémní čtvrtletní ztráty (data sebrána postupně z mnoha zdrojů)

Obrázek nádherně ilustruje období finanční krize. Počínaje Q3 2008 vidíme výrazný klastr ztrát. Zajímavé je, že se v tomto klastru pravidelně objevuje státem garantovaný hypoteční gigant Fannie Mae, i když jeho ztráty postupně klesaly. I tak ale obrázek ilustruje nepříliš povedenou hypotéční politiku USA (do které nezahrnuji jen vládní programy, ale celý "tržní" dopad zacházení s hypotékami, včetně přebalování hypoték do investičních nástrojů a jejich následný prodej, tj. negativní multiplikační efekt trhů na špatnou vládní politiku). Ztrátám celkově dominuje obří propad pojišťovacího gigantu AIG. Zajímavé jsou i dvě obří ztráty Time Warner před krizí, které ale spíše než systémový problém ukazují na lokální problém v jednom ze sektorů.

Co nás čeká příští týden v Evropě XVIII

Evropa: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Německo oznámí stav svého současného účtu a obchodní bilanci.

Úterý: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Středa: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Čtvrtek: Neočekávají se žádná významná makro oznámení.

Pátek: Evropská unie oznámí stav své obchodní bilance.

Svět: Příští týden jsou plánované oznámení následujících makro-dat:

Pondělí: Austrálie oznámí množství půjček poskytnutých jednotlivcům pro financování bydlení.

Úterý: Kanada oznámí stav svého indexu cen bydlení. V USA se rozhodne o případné změně úrokových sazeb.

Středa: USA oznámí stav obchodní bilance. Kanada oznámí stav obchodní bilance která bere do úvahy jen fyzické zboží.

Čtvrtek: Japonsko oznámí stav důvěry spotřebitelů. USA oznámí vývoj dovozních cen a počet nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti.

Pátek: USA oznámí stav indexu spotřebitelských cen (s a bez energie a potravin), maloobchodní prodeje (s a bez automobilů). V neposlední řadě pak oznámí stav sentimentu počítaného univerzitou v Michiganu.

Poznámka: V Evropě se zřejmě rozhoří diskuse nad požáry v Rusku a především na jejich dopady na ceny potravin. Po ohlášení představitelů Ruska o pozastavení vývozu obilí mimo federaci vystřelila cena pšenice raketově nahoru. Navíc takovéto oznámení ruší část stávajících futures kontraktů, což samo o sobě způsobí výrazný zásah do cen potravin. Vedle pšenice samozřejmě budou ještě doznívat dozvuky stress testů. V USA budou doufat, že se konečně podařilo vyřešit problém s únikem ropy v zálivu.

DJI v dolarech či zlatě?

DJI index je cenově vážený index vybraných třiceti amerických titulů. Často, ať už právem či ne, se považuje za měřítko výkonnosti americké ekonomiky. Z toho důvodu je ostře sledován jeho pohyb. Na obrázku níže uvádím vývoj tohoto indexu od roku 1998. Na indexu může názorně identifikovat finanční krizi, po které, jak se zdá, index začal růst (nebo alespoň se znatelně vzpamatoval).

DJI, zdroj dat: Yahoo Finace

Co kdybychom si ale položili poněkud kacířskou (v post Bretton Woodksém slova smyslu) otázku: Je hodnota a vývoj indexu vyčíslen opravdu vůči správnému nositeli hodnoty (za který je v tomto případě považován dolar)? Jak by hodnota a vývoj indexu vypadal, kdybychom ho vztáhli k ceně zlata (jmenovitě dolarové ceně unce zlata)? Jelikož je index odvozený od ceny akcií, je tento převod "rozměrově" v pořádku. Index by v tomto případě vypadal následovně:

DOW vyčíslený vzhledem k ceně zlata, zdroj www.chartoftheday.com

V tomto případě vidíme, že index posledních deset let výrazně klesá (index je v logaritmické škále!), což je úplně jiný pohled než při vyčíslení v dolarech. Toto pozorování vrhá na výklad indexu v domácí měně úplně jiný obraz. Index v domácí měně roste, tj. průmysl doma roste, resp. průmysl z domácího vztažné soustavy roste (nutno podotknout, že mnozí američtí ekonomové a analytici si nepřipouštějí existenci jiné vztažné soustavy), ale index vzhledem k univerzálnímu držiteli hodnoty, za který nyní mlčky považuji zlato, výrazně ztrácí. Celá americká ekonomika, platí-li předpoklad zlata, se tedy spíše potápí. Index je jako rostoucí věž na potápějící se lodi.

Samozřejmě, celá úvaha stojí a padá na předpokladu možnosti považovat zlato za univerzální držitel hodnoty. Ačkoli je hodnota zlata více méně iracionální a historická bez nějakého výrazného průmyslového fundamentu, stále se k němu obrací investoři i centrální banky z různých koutů světa v okamžicích, kdy se trhy propadají nebo jsou příliš nejisté. Zlato stále plní roli bezpečného přístavu hodnoty. Navíc se v dnešní době opět stále častěji (v porovnání s dobou před pádem Lehman Brothers a následným obdobím "credit crunch") srovnávají měny skrze zlato, tj. pokud EURUSD jde dolu, neznamená to automaticky, že dolar posiluje a euro padá, jak se to obvykle vykládalo dříve, ale že mohou padat klidně obě měny vůči zlatu, jen euro padá trochu více (v poslední době byla období s podobným výkladem pohybu měn, kdy jedna měna padá více než padá druhá měna poměrně běžné!). 

Obecně je zajímavé dívat se na různé dynamické efekty ekonomických a finančních systémů skrze jiné nositele hodnoty a z jiných vztažných soustav a dané vztahy si pak zobrazovat přímo z nové perspektivy. V tomto ohledu se hodí parafráze jednoho z výroků Benoite Mandelbrota, že jeden dobrý obrázek nám řekne více, než hromada statistik (a že on sám s čísly problém neměl).